Zu den Standardfragen bei Vorstandsgesprächen oder auf Kapitalmarktpräsentationen gehört stets die aktuellen Planung hinsichtlich möglicher Übernahmen. Eher selten stehen Verkäufe offen auf der Agenda – mal abgesehen von schnell drehenden Beteiligungsgesellschaften. Eine Ausnahme war zuletzt Muehlhan. Ende Januar 2021 hatte das Unternehmen den Verkauf des Öl- und Gasgeschäfts in der Nordsee angekündigt. Konkret geht es dabei um Tätigkeiten wie Oberflächenschutz, Brandschutz, Isolierung oder auch Gerüstbau für Kunden aus der Öl- und Gasindustrie. Hier fehlte Muehlhan schlichtweg die nötige Größe, um nachhaltig erfolgreich zu sein. Zudem will sich die Gesellschaft stärker auf den Bereich Erneuerbare Energie fokussieren – also etwa Arbeiten an den Rotorblättern, Hochspannungstätigkeiten, Korrosionsschutz oder Servicethemen wie den Arbeitsschutz. ...

Im ersten Anlauf war die Marke von 3 Euro noch eine Nummer zu groß. Doch nun steht die Notiz von Muehlhan kurz vor dem zweiten Versuch, die psychologisch wichtige Hürde zu knacken. Interessant ist die Konstellation auch deshalb, weil die Aktie des Spezialisten für Oberflächenschutz und Gerüstbau sich damit dem 3,10-Euro-Kursziel von Warburg Research annähert. Zeit also für Gewinnmitnahmen oder hat der Small Cap noch genügend Reserven, um in deutlich höhere Regionen vorzustoßen? Die jüngsten Zahlen von Muehlhan waren allesamt einen Tick besser als von boersengefluester.de vermutet – zudem waren die Hamburger auf der Zukaufseite aktiv, haben den Bereich Servicearbeiten an Offshore-Windanlagen forciert und konnten einen Großauftrag an Land ziehen, der zumindest die Kapazitäten gut auslastet, auch wenn er vermutlich kein übermäßiger Ergebnistreiber sein wird. Die offizielle Prognose für 2017 sieht Konzernerlöse von rund 250 Mio. Euro sowie ein Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) in einer Bandbreite zwischen 6,5 und 8,5 Mio. Euro vor. Dem steht zurzeit eine Marktkapitalisierung von gut 57 Mio. Euro gegenüber. So gesehen ist also noch alles im grünen Bereich. Zudem wird der Spezialwert noch immer mit einem leichten Abschlag zum Buchwert gehandelt – auch das ist gegenwärtig eher eine Rarität auf dem Kurszettel, selbst wenn bei Muehlhan der stattliche Firmenwert (Goodwill) ein potenzielles Risiko für die Höhe des Eigenkapitalausweises ist. Sofern der Gesamtmarkt keinen Strich durch die Rechnung macht, sollten Kurse bis in den Bereich um 3,50 Euro gut möglich sein. Dann würde der Titel etwas oberhalb des Buchwerts notieren. Boersengefluester.de bleibt daher vorerst bei der Kaufen-Einschätzung.    

INVESTOR-INFORMATIONEN
©boersengefluester.de
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WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
A0KD0F	DE000A0KD0F7	AG	20,16 Mio. €	26.10.2006

 

Die wichtigsten Finanzdaten auf einen Blick
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Umsatzerlöse1	267,80	295,27	260,38	298,52	288,28	14,13	16,00
EBITDA1,2	18,31	24,51	14,40	27,21	17,86	-4,16	0,02
EBITDA-Marge3	6,84	8,30	5,53	9,12	6,20	-29,44	0,13
EBIT1,4	10,06	12,40	3,04	16,74	12,74	-4,28	0,02
EBIT-Marge5	3,76	4,20	1,17	5,61	4,42	-30,29	0,13
Jahresüberschuss1	5,52	6,25	1,27	9,79	6,37	-3,79	-0,01
Netto-Marge6	2,06	2,12	0,49	3,28	2,21	-26,82	-0,06
Cashflow1,7	11,36	10,89	11,76	-5,02	5,20	2,44	0,00
Ergebnis je Aktie8	0,27	0,33	0,02	0,43	0,18	-0,21	-0,01
Dividende je Aktie8	0,10	0,00	0,12	0,75	1,00	0,00	0,00

  Foto: pixabay...

Gut ein Drittel Wertverlust für 2015 sind kein gutes Aushängeschild für eine Aktie. Und so wundert es auch nicht, dass Stefan Müller-Arends, der Vorstandsvorsitzende von Muehlhan, dem Jahr 2015 das Prädikat „schwierig“ verleiht. Die Gesellschaft aus Hamburg kommt traditionell aus dem Bereich Oberflächenbeschichtungen für maritime Anwendungen – also insbesondere Korrosionsschutz für Schiffe. Doch das Geschäft ist mühsam und von harten Preiskämpfen gekennzeichnet. Also hat sich Muehlhan – zumindest wo es erforderlich war – hier punktuell zurückgezogen und verstärkt auf andere Einsatzgebiete fokussiert. Als Hoffnungsträger galt insbesondere der Öl- und Gassektor. Doch es braucht keine prophetische Gabe um zu erkennen, dass die Kunden aus diesem Sektor zuletzt an allen Ecken und Ende sparen mussten. Das blieb nicht ohne Folgen für Muehlhan. Zwar sorgten einige Großaufträge im Schiffsbereich und der Einsatz eigener Mitarbeiter als Leiharbeiter für Dritte dafür, dass die Erlöse 2015 um 12,2 Prozent auf 238,99 Mio. Euro zulegten. Doch mit Blick auf das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) musste Muehlhan einen Rückgang um 30,7 Prozent auf knapp 5,22 Mio. Euro hinnehmen. Immerhin: Dieses Resultat fällt nicht ganz so schlecht aus wie zu befürchten war, schließlich sprach CEO Müller-Arends zuletzt davon, vermutlich nur den unteren Bereich der avisierten EBIT-Spanne von 4 bis 6 Mio. Euro zu touchieren. Andererseits lassen Vorstand und Aufsichtsrat keinen Zweifel daran, dass die EBIT-Ausbeute „enttäuschend“ ist und „deutlich unter den intern gesetzten Zielen“ liegt.     Für das laufende Jahr sind die Aussichten gemischt. Das Geschäftsfeld Schiff – es stand 2015 für immerhin fast 35 Prozent der Erlöse – wird vermutlich an Bedeutung verlieren. Grund: Bei neuen Projekten will Muehlhan selektiv vorgehen und auf Projekte mit „dünner“ Marge verzichten. Im Öl- und Gassektor erhofft sich Müller-Arends trotz der labilen Lage dagegen leicht steigende Umsätze und Ergebnisse. Zur Einordnung: 2015 kam Muehlhan hier bei Erlösen von 52,96 Mio. Euro auf ein Segment-EBIT von 4,17 Mio. Euro. Weiteres Wachstum sollen die Bereiche „Erneuerbare Energien“ (Fundamente für Offshore-Anlagen oder Türme für Windkraftanlagen) und auch der Industriesektor beisteuern. Per saldo kalkuliert Müller-Arends für 2016 mit konstanten Erlösen sowie einem EBIT zwischen 5 und 7 Mio. Euro. Ein fürchterlich optimistischer Ausblick ist das nicht. Um die bisherigen Erwartungen der Investoren zu erfüllen, sollte Muehlhan schon den oberen Bereich des Korridors erreichen. Abzüglich der Finanzierungsaufwendungen von vermutlich rund 2 Mio. Euro und einer vergleichbaren Steuerquote, könnten die Nordlichter 2016 bei einem Überschuss von 2,85 Mio. Euro landen, was auf ein Ergebnis je Aktie von fast 15 Cent hinauslaufen würde – müsste Muehlhan das Ergebnis nicht mit den Minderheitsgesellschaftern bei diversen Beteiligungen teilen. So kalkuliert boersengefluester.de für 2016 „nur“ mit einem Gewinn pro Anteilschein von 0,10 Euro. Für eine Platzierung in der KGV-Hitliste reicht das nicht.  

Die wichtigsten Finanzdaten auf einen Blick
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Umsatzerlöse1	267,80	295,27	260,38	298,52	288,28	14,13	16,00
EBITDA1,2	18,31	24,51	14,40	27,21	17,86	-4,16	0,02
EBITDA-Marge3	6,84	8,30	5,53	9,12	6,20	-29,44	0,13
EBIT1,4	10,06	12,40	3,04	16,74	12,74	-4,28	0,02
EBIT-Marge5	3,76	4,20	1,17	5,61	4,42	-30,29	0,13
Jahresüberschuss1	5,52	6,25	1,27	9,79	6,37	-3,79	-0,01
Netto-Marge6	2,06	2,12	0,49	3,28	2,21	-26,82	-0,06
Cashflow1,7	11,36	10,89	11,76	-5,02	5,20	2,44	0,00
Ergebnis je Aktie8	0,27	0,33	0,02	0,43	0,18	-0,21	-0,01
Dividende je Aktie8	0,10	0,00	0,12	0,75	1,00	0,00	0,00

  Dafür zählt der Small Cap – fast schon seit Jahren – zu den Titeln mit dem niedrigsten Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Zurzeit wird das Papier mit einem Abschlag von mehr als 45 Prozent auf den Buchwert von 3,19 Euro je Anteilschein gehandelt. Warum der enorme Discount? Zum einen agiert das Unternehmen momentan gerade einmal mit einer Eigenkapitalrendite (Jahresüberschuss in Relation zum Eigenkapital) von 3,2 Prozent. Zum anderen stehen Firmenwerte von 19,76 Mio. Euro in der Bilanz. Das sind immerhin mehr als 14 Prozent der Bilanzsumme. Wie werthaltig diese Werte langfristig tatsächlich sind, lässt sich schwer einschätzen. Die Furcht vor einer möglichen Goodwillabschreibung, die dann entsprechend am Eigenkapital zehren würde, spielt sich in dem niedrigen KBV auf jeden Fall wider. Zur Einordnung: Gut zwei Drittel des bilanzierten Firmenwert entfällt auf die Bereiche Muehlhan Deutschland und Muehlhan Polen. Interessant: Klammert man den Goodwill komplett aus dem Eigenkapital aus, ergäbe sich ein Buchwert je Aktie von gut 2,15 Euro. Selbst unter diesem Blickwinkel wird der Anteilschein also mit einem Abschlag zum Eigenkapital gehandelt. Das sollte die Notiz zumindest nach unten gut absichern. Eine gewisse Strahlkraft hat auch die für 2015 vorgeschlagene Dividende von 0,04 Euro je Aktie, schließlich errechnet sich daraus eine Rendite von fast 2,3 Prozent. Zwar gibt es etliche Papiere, die hier mehr zu bieten haben. Doch nach fünf Nullrunden in Folge, ist der Dividendenvorschlag definitiv eine positive Überraschung für boersengefluester.de. Wer den Titel im Depot hat, sollte also investiert bleiben. Wenn die Börsenstimmung sich nicht nachhaltig verschlechtert, müsste der Titel auf Sicht von zwölf Monaten eigentlich eine solide 25 Prozent-Chance bieten. Das wäre auf jeden Fall ein schönes Aushängeschild für die im Entry Standard gelistete Muehlhan-Aktie.  

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A0KD0F	DE000A0KD0F7	AG	20,16 Mio. €	26.10.2006

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Aktien, die unter ihrem Buchwert notieren, gelten normalerweise als günstig oder zumindest relativ gut abgesichert gegen Kursverluste. Ganz so einfach ist die Sache dann allerdings doch nicht. In der Regel gibt es gute Gründe, warum manche Titel ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von mehr als 15 haben und andere mit einem KBV von 2,0 schon sportlich gehandelt werden. Eine enge Beziehung herrscht insbesondere zwischen KBV und Eigenkapitalrendite. Dabei gilt: Je höher die Relation zwischen Gewinn und Eigenkapital ist, desto höher ist in der Regel auch das KBV (weitere Informationen von boersengefluester.de zu dem Thema finden Sie HIER). Die meisten der von uns derzeit 550 analysierten Aktien bewegen sich beim KBV in einer Bandbreite zwischen 1,0 und 3,0. Von so einer Bewertung ist der Anteilschein von Muehlhan momentan weit entfernt. Das auf Oberflächenschutz für Anwendungen in den Bereichen Schiff, Wind, Öl & Gas sowie Industrie spezialisierte Unternehmen wird gerade einmal mit einem KBV von knapp 0,6 gehandelt. Dabei dreht es sich keineswegs um eine Gesellschaft in den roten Zahlen oder mit sonstigen ganz gravierenden Problemen.     Keine Frage: Die Hamburger leiden unter dem Verfall des Ölpreises, weil die Kunden aus dem Sektor ihre Investitionen spürbar runtergefahren haben. Und ob die zuletzt freundliche Entwicklung im Schiffsneubau nachhaltig ist, steht ebenfalls in den Sternen. Dennoch ist Vorstandschef Stefan Müller-Arends zuversichtlich, seine „vorsichtig formulierten” operativen Ziele für 2015 zu erreichen. Demnach liegt die Messlatte für das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) bei 4,0 bis 6,0 Mio. Euro. Das entspräche im optimistischen Szenario einem Ergebnis auf Vorjahresniveau. Zum Halbjahr 2015 kam Muehlhan auf ein EBIT von 2,07 Mio. Euro – liegt also halbwegs im Plan. Boersengefluester.de geht derzeit davon aus, dass die Gesellschaft auf ein EBIT von 4,8 Mio. Euro zusteuert. Das korrespondiert mit einer Marktkapitalisierung von zurzeit 38,6 Mio. Euro – also dem Faktor acht. Sonderlich ambitioniert ist das nicht, auch wenn sich dieses Multiple inklusive der Nettoverschuldung von zuletzt 23,5 Mio. Euro auf knapp 13 erhöht. Der Kursrückgang von 2,65 Euro auf 1,98 Euro im laufenden Jahr preist also schon eine Menge Pessimismus ein.     Das gilt auch für das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Zwar gab es nur wenige Phasen in der seit Oktober 2006 währenden Börsenhistorie, in der der Small Cap signifikant über Buchwert gehandelt wurde. Doch vom langjährigen Mittelwert bei 0,78 hat sich das KBV mittlerweile um rund ein Viertel entfernt. Diese Distanz halten wir für übertrieben groß. Das gegenwärtige Kursniveau sollte demnach eine gute Einstiegsgelegenheit für Langfristanleger sein, zumal in diesen Regionen auch eine wichtige charttechnische Unterstützungszone verläuft. Lediglich für Dividendenfans ist das Papier nicht geeignet. Die bislang einzige Ausschüttung gab es für das Geschäftsjahr 2009. Seitdem müssen die Anteilseigner mit Nullrunden leben. Zumindest der Gründerfamilie ist das kein Dorn im Auge. Sie hat ihren Anteil Mitte des Jahres sogar auf 50,01 Prozent ausgebaut. „Die eindeutigen Eigentumsverhältnisse werden unsere Verhandlungsposition weiter verbessern, zum Beispiel bei Akquisitionen wie auch bei Investoren- und Bankengesprächen”, sagt Muehlhan-Vorstand Müller-Arends. Höchste Zeit, dass sich die Auffassung auch auf dem Kapitalmarkt durchsetzt.  

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A0KD0F	DE000A0KD0F7	AG	20,16 Mio. €	26.10.2006

   

Die wichtigsten Finanzdaten auf einen Blick
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Umsatzerlöse1	267,80	295,27	260,38	298,52	288,28	14,13	16,00
EBITDA1,2	18,31	24,51	14,40	27,21	17,86	-4,16	0,02
EBITDA-Marge3	6,84	8,30	5,53	9,12	6,20	-29,44	0,13
EBIT1,4	10,06	12,40	3,04	16,74	12,74	-4,28	0,02
EBIT-Marge5	3,76	4,20	1,17	5,61	4,42	-30,29	0,13
Jahresüberschuss1	5,52	6,25	1,27	9,79	6,37	-3,79	-0,01
Netto-Marge6	2,06	2,12	0,49	3,28	2,21	-26,82	-0,06
Cashflow1,7	11,36	10,89	11,76	-5,02	5,20	2,44	0,00
Ergebnis je Aktie8	0,27	0,33	0,02	0,43	0,18	-0,21	-0,01
Dividende je Aktie8	0,10	0,00	0,12	0,75	1,00	0,00	0,00

  Foto: kaboompics.com...

Gar nicht erfreut zeigten sich manche Investoren über das aktuelle Zahlenwerk von Muehlhan. Dabei hat der Spezialist für den Oberflächenschutz in maritimen Umgebungen mit einem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 6,03 Mio. Euro genau in der Mitte der zuvor genannten Spanne von 5 bis 7 Mio. Euro abgeschlossen. Das Ergebnis je Aktie fiel erwartungsgemäß von 0,10 auf 0,08 Euro zurück. Dennoch sackte die Notiz um mehr als zehn Prozent auf 2,40 Euro ab – nachdem sie zuvor längere Zeit in einer Seitwärtsrange hing. Auslöser für den Stimmungswandel war der Ausblick: Für 2015 stellt Vorstandschef Stefan Müller-Arends nämlich nur ein Betriebsergebnis zwischen 4 und 6 Mio. Euro in Aussicht. Wirklich überraschend kommt diese eher vorsichtige Prognose allerdings nicht. Fast 28 Prozent der Umsatzerlöse von zuletzt 218 Mio. Euro stammen bei Muehlhan mittlerweile von Kunden aus den Sektoren Öl, Gas und Windkraft. Die Verlagerung – weg vom früheren Stammgeschäft der Beschichtung für den Schiffsneubau und der -reparatur – war ein wesentlicher Teil des Strategieschwenks von Muehlhan. Angesichts der drastisch gesunkenen Ölpreise befürchten die Anleger, dass Ölförderer ihre Investitionen weiter herunterfahren. Dennoch: Verglichen mit dem weiter schwachen Schiffsgeschäft sieht der Energiesektor noch immer vergleichsweise stabil aus, zumal der Windbereich – Muehlhan sorgt unter anderem für den Korrosionsschutz der Windtürme im Meer – weiteres Wachstum verspricht.     Unter regionalen Gesichtspunkten bleibt die Tochter in Singapur das Problemkind. 2014 fielen dort Verluste von 1,5 Mio. Euro an, die das Konzernergebnis entsprechend belasteten. Allmählich scheint die Geduld der Hamburger jedoch am Ende. „Der Vorstand beabsichtigt, sich 2015 auch aus Singapur zurückzuziehen, sofern sich in den nächsten Monaten keine Besserung bei Beschäftigungslage und Marge zeigt", heißt es im Geschäftsbericht. In Katar hatte sich Muehlhan bereits vor einiger Zeit von einer Großwerft zurückgezogen. Dennoch ist das Unternehmen im Wüstenstaat weiter aktiv, insbesondere im Bereich Brandschutz. Zudem hofft Muehlhan von den Baumaßnahmen für die dortige Fußball-WM 2022 zu profitieren. Mit entsprechenden Aufträgen ist jedoch frühestens ab 2016 zu rechnen. Die Marktkapitalisierung von Muehlhan ist gegenwärtig auf 46,8 Mio. Euro geschrumpft. Gedanklich hinzurechnen sollten Anleger jedoch die Nettofinanzverbindlichkeiten von gut 16 Mio. Euro. Dann ergibt sich ein Enterprise Value (EV) von 62,9 Mio. Euro. Verglichen mit dem Mittelwert des 2015er-EBIT-Ziels von 5 Mio. Euro kommt der Small Cap hier also auf einen Faktor von 12,6. Das ist ein vergleichsweise hoher Wert. Die jüngste Skepsis der Anleger ist demnach nicht gänzlich unbegründet, auch wenn das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von gerade einmal 0,79 nach einer signifikanten Unterbewertung aussieht. Dennoch: Boersengefluester.de geht davon aus, dass es sich bei Muehlhan im laufenden Jahr nur um eine Ergebnisdelle handelt. Historisch gesehen bewegt sich die Gesellschaft ohnehin auf einem relativ hohen Niveau. Sollte die Belastung aus Singapur wegfallen und auch das Stammgeschäft anziehen, dürften die Nordlichter perspektivisch in zweistellige Millionen-Euro-Bereiche beim EBIT vorstoßen. Vor diesem Hintergrund sieht die aktuelle Bewertung dann wieder recht moderat aus. Allerdings müssen die Anleger hierfür einen Zeithorizont von zwei bis drei Jahren einplanen. Das ist vermutlich nicht jedermanns Sache. Dennoch: Für boersengefluester.de bleibt die Investmentstory von Muehlhan grundsätzlich intakt. Den jüngsten Kursrutsch halten wir für übertrieben.  

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A0KD0F	DE000A0KD0F7	AG	20,16 Mio. €	26.10.2006

   

Die wichtigsten Finanzdaten auf einen Blick
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Umsatzerlöse1	267,80	295,27	260,38	298,52	288,28	14,13	16,00
EBITDA1,2	18,31	24,51	14,40	27,21	17,86	-4,16	0,02
EBITDA-Marge3	6,84	8,30	5,53	9,12	6,20	-29,44	0,13
EBIT1,4	10,06	12,40	3,04	16,74	12,74	-4,28	0,02
EBIT-Marge5	3,76	4,20	1,17	5,61	4,42	-30,29	0,13
Jahresüberschuss1	5,52	6,25	1,27	9,79	6,37	-3,79	-0,01
Netto-Marge6	2,06	2,12	0,49	3,28	2,21	-26,82	-0,06
Cashflow1,7	11,36	10,89	11,76	-5,02	5,20	2,44	0,00
Ergebnis je Aktie8	0,27	0,33	0,02	0,43	0,18	-0,21	-0,01
Dividende je Aktie8	0,10	0,00	0,12	0,75	1,00	0,00	0,00

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Eine immerhin 19 Small Caps umfassende Watchlist für 2015 haben die Analysten der Frankfurter BankM – in Kooperation mit SMC Research – erstellt. „Als zentrales Kriterium für die Aufnahme wurde das Vorliegen einer Equity-Story verwendet, die für die nahe und weitere Zukunft überdurchschnittlich steigende Erträge und damit auch ein signifikantes fundamentales Kurspotenzial verspricht", betonen die Experten der BankM. Lesern von boersengefluester.de werden die meisten Unternehmen sehr bekannt vorkommen. Wir haben über nahezu alle Titel regelmäßig berichtet. Nicht alle Papiere stehen derzeit bei uns auf „Kaufen" – um eine interessante Zusammenstellung handelt es sich aber allemal. Der Börsenwert reicht von weniger als 10 Mio. Euro bis hinauf auf mehr als 100 Mio. Euro. Die durchschnittliche Performance der Werte betrug im laufenden Jahr knapp zwölf Prozent. Highflyer waren dabei die Aktien von Muehlhan, Blue Cap und Vita 34. Die Anteilscheine von LS telcom, NanoFocus und Alphaform bescherten ihren Anlegern 2014 dagegen eine schlechte Kursentwicklung. All das zählt im neuen Jahr nicht mehr. Dann beginnt das Rennen von vorn. Boersengefluester.de listet die 19 Small-Cap-Favoriten der BankM auf, nennt die wichtigsten Kennzahlen und unsere aktuelle Handlungsempfehlung. [sws_red_box box_size="585"]Sie haben Interesse an kostenlosem Research der BankM? Einfach unter diesem LINK anmelden.[/sws_red_box]  

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Alphaform
WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
548795	DE0005487953		0,00 Mio. €	28.06.2000	Verkaufen

 

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BHS tabletop
WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
610200	DE0006102007	AG	39,25 Mio. €	01.05.1905	-

 

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Blue Cap
WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
A0JM2M	DE000A0JM2M1	AG	70,44 Mio. €	10.10.2006	Kaufen

   

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GBK Beteiligungen
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585090	DE0005850903	AG	33,62 Mio. €	19.12.2002	Halten

 

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Geratherm Medical
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549562	DE0005495626	AG	18,51 Mio. €	03.07.2000	Verkaufen

   

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LS telcom
WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
575440	DE0005754402	AG	16,29 Mio. €	15.03.2001	Halten

 

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m4e
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A0MSEQ	DE000A0MSEQ3	AG	15,19 Mio. €	19.07.2007	Halten

 

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Give
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A0KD0F	DE000A0KD0F7	AG	20,16 Mio. €	26.10.2006

 

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Müller – Die lila Logistik
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621468	DE0006214687	SE	42,56 Mio. €	30.05.2001	Halten

   

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SFC Energy
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756857	DE0007568578	AG	284,36 Mio. €	25.05.2007	Kaufen

 

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SHF Communication Techn.
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A0KEXC	DE000A0KEXC7	AG	99,50 Mio. €	23.03.2007	Halten

 

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Vita 34
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A0BL84	DE000A0BL849	AG	72,68 Mio. €	27.03.2007	Halten

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Kein gutes Haar lässt Stefan Müller-Arends, seit 2011 Vorstandschef bei Muehlhan, an der Managementleistung seiner Vorgänger. Auf der Small Cap Conference in Frankfurt macht er unmissverständlich klar, wer jetzt einzig und allein das Sagen im Hause des Spezialisten für Oberflächenschutz in maritimen Umgebungen sowie Gerüst- und Stahlbau hat  – und woher der Wind weht. Ob man Müller-Arends mag oder nicht, er hat den lecken Kahn Muehlhan wieder flott gemacht. Nun soll der in neue Umsatzregionen vorstoßen, um zufriedenstellende Margen zu erzielen. Dafür muss im Projektgeschäft eine kritische Masse erreicht werden. Davon ist das Unternehmen derzeit noch weit entfernt. Die EBIT-Marge (Ergebnis vor Zinsen und Steuern im Verhältnis zum Umsatz) von 2,5 Prozent bezeichnet Müller-Arends denn auch als „eine ziemliche Katastrophe“. Von den drei Bereichen, in denen die Hamburger tätig sind, macht ihm der mit 80 Prozent Umsatzanteil größte, die Oberflächenbehandlung – zum Beispiel gegen Korrosion – am meisten Sorgen. Im Gerüstbau – nicht nur an Land, sondern auch an Windkraft- und Umspannwerken auf See – und Stahlbau werden bereits EBIT-Margen im geringen zweistelligen Bereich erzielt. Auch mit der internationalen Ausrichtung, die Müller-Arends vorgefunden hat, ist er nicht zufrieden: „Was sie in ihren Hobbyländern verbrannt haben, wurde in Europa verdient.“ In Zahlen ausgedrückt: Mit 81 Prozent Umsatzanteil liefert Europa 114 Prozent vom Gewinn. Nordamerika trägt neun Prozent zum Umsatz und neun Prozent zum Profit bei. Das Geschäft im Mittleren Osten und Asien hat eine Umsatzrendite von minus 15 Prozent. Seine erste Maßnahme war, das Outsourcing zu stoppen. Nun holt er die Arbeitsplätze wieder zurück nach Europa. Damit steigt die Zahl der Mitarbeiter. Die sind denn auch sein einziges Asset. Denn als Dienstleister hat Muehlhan kaum Fertigungsanlagen. „Das Geschäft findet beim Kunden statt“, sagt Müller-Arends.     Also hat er zuerst mit eisernem Besen beim Management ausgekehrt. Dann ein Führungskonzept mit klaren Verantwortungen eingeführt, die Mitarbeiter geschult und die Geschäftsprozesse modernisiert. Neben diesen Softfacts hat er die Finanzierung neu geordnet. 8,77 Prozent Zinsen muss das Unternehmen für seine Bankkredite inzwischen bezahlen, weil in den Jahren vor seinem Antritt – das betont Müller-Arends – die Covenance, also die Kennzahlen-Vereinbarungen mit den Banken, „drei- oder viermal gerissen wurden.“ In den nächsten Tagen soll eine deutlich günstigere Finanzierung mit einer zusätzlichen Akquisitions-Line von 20 Mio. Euro unter Dach und Fach gebracht werden. Einziger Wermutstropfen: Bevor die Hamburger von der geringeren Zinsbelastung profitieren, wird erst einmal eine Vorfälligkeitsentschädigung von rund 500.000 Euro fällig. Darüber hinaus wurden notorische Verlustlöcher gestopft, das Risikomanagement mit Leben erfüllt und eine strategische Roadmap verabschiedet. Danach soll ins traditionelle, sehr zyklische Geschäft „Schiff“ nicht mehr investiert, sondern nur noch profitable Aufträge abgearbeitet werden. Überkapazitäten und geringe Marktzutrittsbarrieren ruinieren hier die Preise. Der Fokus liegt künftig auf dem nicht zyklischen und wachsenden Öl- und Gasgeschäft. „Hier zahlt der Kunde für No-Problems“, erklärt Müller-Arends. Und weiter: „Hier zählt Qualität. Das ist unsere Stärke.“ Weil er trotz offensichtlicher „One Man Show“ nicht alles allein kann, hat er sich den Fachmann James West in den Vorstand geholt. „Der ist im Ölfass groß geworden“, scherzt Müller-Arends. Wenn im September die neue Finanzierung steht, dann will er zügig mit den Akquisitionen beginnen. Denn der Marktzutritt im Öl- und Gasgeschäft ist nicht einfach und würde aus eigener Kraft zu lange dauern. Muehlhan will schneller die kritische Masse erreichen, um die Profitabilität nachhaltig zu steigern. Einige Targets hat Müller-Arends bereits avisiert. Aber auch Muehlhan selbst könnte zum Übernahmeziel werden. Der Investor Syntegra, der mit 21 Prozent am Unternehmen beteiligt ist, hat signalisiert, die Beteiligung verkaufen zu wollen. Die Gründerfamilie, mit 45 Prozent größte Aktionärin, würde sich einer strategisch sinnvollen Übernahme nicht widersetzen, erklärt Müller-Arends. Die Chancen stehen gut, dass der Aktienkurs weiter nach Norden steigt. Die günstige Bewertung des Titels mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von etwa 0,8 lässt jedenfalls noch einigen Spielraum.  

INVESTOR-INFORMATIONEN
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WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
A0KD0F	DE000A0KD0F7	AG	20,16 Mio. €	26.10.2006

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Von 1,30 auf 2,50 Euro in gerade einmal sechs Monaten: Dieses Kunststück brachte zuletzt die Aktie von Muehlhan fertig. Doch seit Anfang April 2014 scheint der Zauber vorbei, der Small Cap hat es sich in der stabilen Seitenlage bei rund 2,40 Euro bequem gemacht. Zeit zum Ausstieg oder holt der Titel nur Luft für einen neuerlichen Anstieg? Die Halbjahreszahlen sehen zumindest ganz ordentlich aus. Bei einem Umsatzplus von 10,8 Prozent auf 106,67 Mio. Euro kletterte das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 2,26 auf 3,01 Mio. Euro. Der Gewinn je Aktie kam von 0,05 auf 0,06 Euro voran. „In der Betrachtung der Geschäftsbereiche hat der maritime Bereich aufgrund starker Auftragseingänge im Schiffneubau den Abwärtstrend vorübergehend gestoppt. Es ist jedoch davon auszugehen, dass der Neubausektor langfristig weiter schrumpfen wird. Die Geschäftsfelder Energie, Industrie sowie Gerüst- und Stahlbau verzeichnen zum Teil deutliche Umsatzsteigerungen“, fasst der seit Mai 2011 als Vorstand von Muehlhan tätige Stefan Müller-Arends  zusammen.     Keine Veränderungen gibt es beim Ausblick: Für das Gesamtjahr 2014 rechnen die Hamburger mit einem EBIT zwischen 3,5 und 6,5 Mio. Euro. Zumindest der untere Bereich der Spanne scheint aus heutiger Sicht aber doch sehr tief gestapelt. Boersengefluester.de war bislang von einem EBIT im Bereich um 4,5 Mio. Euro ausgegangen. Nun scheinen uns eher 5 Mio. Euro plus X realistisch zu sein. Die Aktivitäten in den neuen Bereichen Öl und Gas laufen offenbar prima und selbst in der Problemzone Schiffsneubau zeichnet sich – wenn anscheinend auch nur temporär – Besserung ab. Gemessen an früheren Zeiten kommt Muehlhan nun deutlich besser aufgestellt daher, auch wenn ein EBIT von 8,4 bis 9,9 Mio. Euro wie aus den Jahren 2008 und 2009 noch in weiter Ferne liegt. Trotzdem ist kaum einzusehen, warum der Small Cap mit einem Abschlag von fast 20 Prozent auf den Buchwert gehandelt wird. Die Marktkapitalisierung von 46,8 Mio. Euro (basierend auf dem aktuellen Kurs von 2,40 Euro) beträgt weniger als das Zehnfache des von uns für 2014 erwarteten Betriebsergebnisses – auch das eine faire Relation. Und selbst wenn man die Nettofinanzverbindlichkeiten von 16,34 Mio. Euro auf den Börsenwert packt (Enterprise Value), erhöht sich das Multiple auf gerade einmal zwölf. Abzüge in der B-Note gibt es allerdings für den – gemessen am Börsenwert – geringen Streubesitzanteil von 28,15 Prozent. Vielen institutionellen Investoren dürfte der Titel damit zu klein sein. Für Privatanleger mit entsprechendem Anlagehorizont bietet die Muehlhan-Aktie jedoch ein gutes Beispiel für eine gelungene Umstrukturierungsstory. Unser erstes Kursziel bleibt der Buchwert von zurzeit 2,97 Euro. Auf längere Sicht halten wir Kurse von 3,50 Euro für machbar. Boersengefluester.de stuft die aktuelle Konsolidierungsphase damit eher als Chance für den Nachkauf ein. Nur für Dividendenjäger bietet das Papier wohl keine Perspektiven.  

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