Vor fast genau einem Monat sorgte die Kaufofferte von Deutsche Wohnen an die Aktionäre von GSW Immobilien für mächtig Wirbel an der Börse. Seit dem haben sich die Wogen geglättet. Die mitunter prognostizierte Übernahmewelle ist über den Immobiliensektor noch nicht geschwappt. Und – zumindest bislang – haben sich auch keine anderen Unternehmen gegen den Deal positioniert. Relativ ernüchternd ist allerdings die Performance der beiden Papiere: Seit dem Tag nach der Bekanntgabe der Liaison hat die GSW-Aktie um rund drei Prozent an Wert verloren, der Anteilschein von Deutsche Wohnen hat sogar um fast vier Prozent eingebüßt. Im gleichen Zeitraum hat der MDAX immerhin um fast 2,5 Prozent zugelegt. Aus Fairnessgründen muss man natürlich sagen, dass die Aktie der Berliner Wohnungsgesellschaft am Tag bevor die Katze aus dem Sack gelassen wurde, noch zu 31,47 Euro gehandelt wurde. Die GSW-Anteilseigner haben also mit dem MDAX Schritt zumindest gehalten. Unabhängig von dieser Zahlenschieberei: Letzt hatten wohl alle Beteiligten und Beobachter eine bessere Performance erwartet. Das Angebot sieht vor, dass Anleger für je 20 eingereichte Aktien von GSW Immobilien, 51 Anteilscheine von Deutsche Wohnen erhalten. Das entspricht einem Verhältnis von 1:2,55. Auf Basis der aktuellen Kurse würden GSW-Anleger, die auf die Offerte eingehen, sich einen Kursvorteil von knapp 3,6 Prozent verschaffen. Grund: 20 GSW-Aktien haben einen Gegenwert von zurzeit 647,50 Euro. Der Gegenpart in Form der 51 Anteilscheine von Deutsche Wohnen würde hingegen 670,65 Euro kosten. Zumindest aus dieser Perspektive lohnt es sich momentan – unter sonst gleichbleibenden Bedingungen – auf die Aktien von GSW Immobilien zu setzen.     Wie erklärt sich nun der Spread von 3,6 Prozent? Zunächst einmal ist das Vorhaben  an bestimmte Bedingungen, wie zum Beispiel die Mindestannahmeschwelle von 75 Prozent, gekoppelt. Zudem müssen die „Tausch-Aktien“ der Deutschen Wohnen erst einmal geschaffen werden – dabei geht es um immerhin fast 129 Millionen Papiere. Formal abgesegnet werden, soll der Plan auf einer außerordentlichen Hauptversammlung am 30. September 2013 in Frankfurt. Eine erste Hürde ist bereits genommen: Das Bundeskartellamt erteilte Ende 2013 seine Freigabe für den Deal. Da kein Geld fließt, sondern Aktien gegen Aktien getauscht werden, handelt es sich um eine sogenannte Sachkapitalerhöhung. Eine zusätzliche Barkapitalerhöhung hat sich der Vorstand der Deutschen Wohnen für den Fall vorbehalten, dass mehr als 94,9 Prozent aller GSW-Aktien eingereicht werden. Hintergrund sind steuerrechtliche Überlegungen. Ab einer Übernahmequote von 95 Prozent müsste die Deutsche Wohnen nämlich Grundwerbsteuer auf die in Deutschland befindlichen Immobilien der GSW zahlen. Dem Vernehmen nach würde es sich um einen Betrag von immerhin rund 130 Mio. Euro handeln. Dieses Geld wollen sich die Frankfurter sparen. Da man die „letzten“ 5,1 Prozent umtauschwilliger GSW-Aktionäre nicht ausgrenzen darf, ist für diesen Teil eine spezielle Transaktion mit der Deutschen Bank geplant. Nach jetzigem Ermessen ist das aber wohl eher ein theoretischer Fall.     Zu berücksichtigen sind außerdem die Inhaber von Wandelanleihen der GSW Immobilien. Hierbei handelt es sich um ein Nominalvolumen von fast 183 Mio. Euro mit Endfälligkeit November 2019. Beim momentanen Wandlungspreis von 35,085 Euro würde sich die Anzahl der GSW-Aktien nochmals um etwa 5,2 Millionen Stück erhöhen. Da sich die Ausgangslage durch das Übernahmeangebot wesentlich verändert hat, erhalten die Gläubiger des „Convertibles“ das Recht auf vorzeitige Rückzahlung des Bonds oder die Wandlung in Aktie zu einem angepassten Preis. Allzu schnell schießen die Preußen allerdings nicht. Nach der außerordentlichen Hauptversammlung am 30. September werden die Angebotsunterlagen innerhalb einer vier- bis achtwöchigen Frist an die BaFin geschickt. Wenn die Finanzaufsicht ihr Plazet gibt, wird die Offerte veröffentlicht. Anschließend beginnt die vier bis maximal zehn Wochen dauernde Annahmefrist, welche nach dem Ablauf in der Regel nochmals um zwei Wochen verlängert wird. Soll heißen: In diesem Jahr geht die Transaktion nicht mehr über die Bühne – selbst wenn alles glatt geht. Offiziell wird mit einem Abschluss der Transaktion „im ersten Halbjahr 2014“ gerechnet. Noch keine abschließende Meinung zu dem Vorhaben hat sich derweil das Vorstandsteam von GSW Immobilien gebildet. Zwar kann ihrer Meinung nach „ein Zusammenschluss der GSW mit der Deutschen Wohnen operativ und industrielogisch grundsätzlich sinnvoll sein“. Bei wichtigen Aspekten wie der Angemessenheit des Tauschangebots bedarf es aber noch „weiterer Klärung“. Man darf also gespannt sein. Querfeuer von anderen Immobilienkonzernen oder Finanzinvestoren ist derzeit nicht zu sehen. Für wichtige Entscheidungen, wie sie auf dem Aktionärstreffen Ende September gefällt werden, schreibt das Aktiengesetz aber eine Zustimmung von mindestens 75 Prozent des bei der Beschlussfassung anwesenden Kapitals vor. Laut den Statuten der Deutschen Börse befinden sich 100 Prozent der Anteilscheine im Streubesitz. De facto halten elf Investoren – darunter Adressen wie Sun Life Financial, Blackstone, BlackRock oder Credit Suisse – gut 42 Prozent an Deutsche Wohnen. Bestimmt laufen im Hintergrund längst Gespräche mit den Finanzprofis. Gegenanträge für das Aktionärstreffen finden sich auf der Homepage von Deutsche Wohnen derzeit nicht.   [sws_blue_box box_size="550"] Fazit: Bislang läuft der Deal angenehm ruhig ab. Die Kartellwächter haben bereits ihre Zusage erteilt. Der Vorstand von GSW kann sich das Zusammengehen grundsätzlich vorstellen, will aber noch weitere Zahlen prüfen. Die heiße Phase beginn mit der außerordentlichen Hauptversammlung am 30. September. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sieht die GSW-Aktie ein wenig attraktiver aus. Auf mittlere Sicht bietet aber auch das MDAX-Papier von Deutsche Wohnen ein gutes Chance-Risiko-Verhältnis.[/sws_blue_box]   Foto: GSW Immobilien AG...

Spätestens mit der Übernahmeofferte von Deutsche Wohnen an die Aktionäre der Berliner GSW Immobilien sind die Anteilscheine von Wohnimmobilienfirmen wieder in den Fokus der Investoren gerückt. Kein Wunder: Gemeinsam verfügen die beide im MDAX gelisteten Unternehmen über fast 150.000 Wohneinheiten (WE) und stehen für einen addierten Börsenwert von annähernd 4 Mrd. Euro. Mittelfristig gilt das fusionierte Unternehmen sogar als DAX-Kandidat. Gemessen an den Wohneinheiten kommen hierzulande unter den börsennotierten Gesellschaften nur noch Deutsche Annington (179.000 WE), Gagfah (144.000 WE), LEG Immobilien (94.000 WE) und TAG Immobilien (70.000 WE) auf vergleichbare Größenordnungen. Neben diesen Branchenriesen haben sich in den vergangenen Jahren aber auch eine ganze Reihe deutlich kleinere Gesellschaften auf dem Kurszettel etabliert. Insgesamt 23 Unternehmen sind in der Datenbank von boersengefluester.de dem Bereich Wohnimmobilien zugeordnet. Der Börsenwert dieser Firmen reicht von weniger als 10 Mio. Euro bis hin zu mehr als 4 Mrd. Euro (Deutsche Annington).   Mit gut 16.000 Wohnungen einen Mittelplatz, nimmt hier die bei den meisten Anlegern wohl eher unbekannte Grand City Properties ein. Dabei beträgt die Kapitalisierung des im nur schwach regulierten Börsensegment Entry Standard gelisteten Unternehmens immerhin 483 Mio. Euro – 44,7 Prozent davon befinden sich im Streubesitz. Größter Anteilseigner ist mit 43,67 Prozent die Investmentgesellschaft Edolaxia Limited, aber auch Merrill Lynch ist mit knapp 4,7 Prozent engagiert. Wer sich hinter den einzelnen Aktionären verbirgt, ist jedoch kaum nachvollziehbar. Auffällig: Seit dem Börsenstart fährt die in Luxemburg ansässige Grand City Properties einen forschen Expansionskurs in Sachen Kapitalaufnahme. Neben zwei Barkapitalerhöhungen im Gesamtvolumen von rund 50 Mio. Euro, emittierte die Gesellschaft im Oktober 2012 eine Wandelanleihe über 100 Mio. Euro. Dieser Bond wurde von den Investoren mittlerweile bereits zu gut 80 Prozent in Aktien getauscht. Zuletzt brachte Grand City Properties zwei Anleihentranchen zu jeweils 100 Mio. Euro – bei ganz überwiegend institutionellen Investoren – unter. Die Anfang September zu einer Serie zusammengefassten Bonds (ISIN: XS0937063310) laufen sieben Jahre, sind mit einem Kupon von 6,25 Prozent ausgestattet und haben von S&P das Rating „BB–" bekommen. Anleger, die in Internet nach Informationen über Grand City Properties suchen, werden schnell fündig: Es gibt zahlreiche Interviews, TV-Beiträge – und natürlich bietet auch die Homepage www.grandcityproperties.com die einschlägigen Informationen. Grand City Properties konzentriert sich nach eigenen Angaben auf „Wohnimmobilien mit hohem Wertsteigerungspotenzial, die in punkto Leerstandsquote und Mietniveau Optimierungspotenzial bieten“. Die Portfoliogrößen liegen zwischen 300 und 2000 Einheiten, die meisten Anlagen befinden sich in Nordrhein-Westfalen und Berlin. Eine Strategie, die ein wenig an TAG Immobilien erinnert. Deren Vorstandschef, Rolf Elgeti, konzentriert sich ebenfalls auf Wohnungen mit „Entwicklungs- und Ertragspotenzial“. Auch Grand City Properties setzt darauf, durch eine verringerte Leerstandsquote, Mieterhöhungen und Sanierungsmaßnahmen den Wert des Portfolios zu erhöhen. Mit Erfolg: Laut der Gewinn- und Verlustrechnung für 2012 entfallen immerhin 78 Mio. Euro auf den Bewertungseffekt – bei „normalen“ Erlösen von gut 60 Mio. Euro. Zum Halbjahr 2013 steuerte die Neubewertung des Immobilienbestands fast 48 Mio. Euro zum Betriebsergebnis von gut 69 Mio. Euro bei. Um es klar zu sagen: Hierbei handelt es sich um nichts Anrüchiges, sondern ist Teil des Geschäftsmodells von Grand City Properties. Riskant werden kann es allerdings dann, wenn die Immobilien an Wert verlieren sollten. Geprüft werden die Bewertungsansätze von dem Immospezialisten Jones Lang LaSalle.   Weniger schön sind  die zahlreichen kritischen Berichte im Internet über den Zustand einzelner Anlagen. Betroffene Mieter klagen über heruntergekommene Wohnungen mit Schimmelbildung und ausbleibenden Reparaturen. Zwar ist kaum abschätzbar, auf wie viel Prozent der Wohnungen die beschriebenen Mängel wirklich zutreffen. Ein fader Beigeschmack bleibt jedoch. Der Hinweis im jüngsten Zwischenbericht, dass das Unternehmen durch Gartenanlagen, Spielplätze, Sportmöglichkeiten oder die Renovierung betagter Fassaden für eine möglichst hohe Mieterzufriedenheit sorgen will, muss sich in der Praxis beweisen. Finanzinvestoren, Immobiliengesellschaften und Mieterinteressen – eine offenbar sehr schwierige Dreiecksbeziehung. Auf allgemeine Zuneigung sind hingegen die Halbjahreszahlen von Grand City Properties gestoßen. Immerhin kletterte der Fund From Operation (FFO) von 3,6 auf 8,1 Mio. Euro. Der FFO ist die für Immobiliengesellschaften maßgebliche Kennzahl und basiert auf dem um Abschreibungen, Bewertungsveränderungen und sonstige außerordentliche Effekte bereinigten Gewinn nach Steuern. Bezogen auf das aktuelle Portfolio ergibt sich gar ein FFO von 14,3 Mio. Euro. Den Net Asset Value (NAV) gibt das Unternehmen per Ende Juni 2013 mit 448 Mio. Euro an. Damit übersteigt die gegenwärtige Marktkapitalisierung den Nettoinventarwert um etwa sieben Prozent – keine sonderlich günstige Relation, aber noch akzeptabel. Zur Einordnung: TAG Immobilien und LEG Immobilien werden zurzeit mit einem Abschlag von jeweils zehn Prozent auf den NAV gehandelt, bei der Gagfah beträgt der Discount 28 Prozent, die Deutsche Annington erfährt einen Abschlag von 3,5 Prozent. Die Kölner Wohnungsgesellschaft GAG Immobilien ist gar für einen Discount von mehr als 60 Prozent zu haben, bei KWG Kommunale Wohnen beträgt die Lücke 40 Prozent. Lediglich bei Deutsche Wohnen (+ 4 Prozent) und GSW Immobilien (+9 Prozent) sind die Investoren derzeit bereit, eine Prämie auf den NAV zu bezahlen. Punkten kann Grand City Properties dagegen bei dem Verhältnis von Kreditvolumen zum Verkehrswert der Immobilien – in Finanzkreisen „Loan To Value“ (LTV) genannt: Es beträgt nur 43,9 Prozent. Der Mittelwert bei den Vergleichsunternehmen ist hier eher im Bereich um 55 Prozent anzusiedeln. Grand City Properties spricht folgerichtig von einer „konservativer Kapitalstruktur mit geringen Leverage-Risiken“. Die Eigenkapitalquote beträgt zum Halbjahr gut 40 Prozent. Die liquiden Mittel für weitere Zukäufe beziffert der Vorstand auf 136 Mio. Euro. Ohnehin scheinen zunächst erstmal keine weiteren Kapitalmaßnahmen geplant.   Nach rund fünf Monaten ohne große Kursbewegung hat sich die Notiz von Grand City Properties zuletzt fester präsentiert – auch die Handelsumsätze zogen an. Noch ist das Papier aber ein ziemlicher Exot auf dem Kurszettel. Hinzu kommt, dass die Konstruktion mit dem Sitz in Luxemburg nicht unbedingt jedermanns Sache ist. Eine Coverage der Aktie durch Analysten gibt es ebenfalls noch nicht. Zurzeit wird die Gesellschaft eher als Anleihen-Emittent, denn als Aktie von den Investoren wahrgenommen. Vielleicht ist der Deal zwischen Deutsche Wohnen und GSW Immobilien aber ein Startschuss für Investoren, sich nach anderen interessanten Immobilienaktien umzuschauen. Dann sollten sie  auch auf Grand City Properties stoßen.  

INVESTOR-INFORMATION
©boersengefluester.de
Grand City Properties
WKN	ISIN	Legal Type	Marketcap	IPO	Recommendation	Located
A1JXCV	LU0775917882	SA	2.008,54 Mio €	29.05.2012	Halten

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