Erstmals bekommt Voxeljet zu spüren, dass es an der Börse auch heftig nach unten gehen kann. Nach einem Höchststand von 70 Dollar am 18. November ist der Aktienkurs des 3D-Druckerherstellers innerhalb kurzer Zeit auf zuletzt 39,21 Dollar abgestürzt. Anders ausgedrückt: Die Marktkapitalisierung der Gesellschaft aus dem bayerischen Friedberg mit Nasdaq-Notiz schmolz von 1.092 Mio. Dollar auf knapp 612 Mio. Dollar. Mit ein Auslöser für den Verkaufsdruck war eine lediglich vier Seiten umfassende Studie von „Citron Research“ vom 20. November 2013, in der die wesentlichen Kennzahlen des Unternehmens mit dem Börsenkürzel VJET  prägnant reduziert wurden. Aufmachung und Wortwahl des Berichts erinnern dabei an Werke, wie sie hierzulande vor zehn Jahren vom damaligen Hedge-Fonds-Manager Florian Homm bei einer Short-Attacke auf den Autovermieter Sixt verwendet wurden. Aufgehangen ist die Analyse der US-Firma Citron Research mit der provokanten Schlagzeile „VJET Is A Total F**king Joke“ an dem jüngsten Zwischenbericht und dem Conference Call von Voxeljet am 15. November 2013. Einen Tag zuvor hatte Voxeljet für das dritte Quartal bei Umsätzen von 3,517 Mio. Euro einen Gewinn von  0,211 Mio. Euro gemeldet. Zur Erläuterung teilte Voxeljet mit: „Die Gesellschaft hat im dritten Quartal drei neue 3D-Drucker verkauft – verglichen mit drei gebrauchten 3D-Druckern im dritten Quartal des Vorjahres.“ Zumindest diese Tatsache dürfte also keinem Investor neu gewesen sein. Also weist Citron Research auf einen anderen Punkt hin, der vermutlich nicht so offensichtlich ist. Und zwar geht es vordergründig um den Posten „Financial Assets“ in der Bilanz. Bei Voxeljet macht er zum 30. September 2013 rund 1,19 Mio. Euro aus. Laut Anhang verbergen sich hinter dieser Position zwei Kredite an Kunden sowie Termineinlagen. Ein Kredit über 250.000 Euro wurde bereits 2012 eingeräumt. Eine weitere Leihe wurde im September 2013 an einen Kunden gewährt, der damit den Kauf eines 3D-Druckers im Wert von 678.000 Euro finanzierte. In der Erläuterung zu der Zusammensetzung der Erlöse des dritten Quartals – 1,836 Mio. Euro entfielen auf den Verkauf von Druckern (Systems), 1,681 Mio. Euro beziehen sich auf Dienstleistungen wie Formen und Modelle (Services) – erklärt Voxeljet im Zwischenbericht übersetzt sinngemäß: „Im September 2013 hat die Gesellschaft Umsätze von 868.000 Euro für den Verkauf von zwei neuen 3D-Druckern verbucht. Der Betrag setzt sich zusammen aus 630.000 Euro Cash und 238.000 für Forschungsleistungen, die noch ausstehen. Der verbuchte Umsatz stellt den fairen Preis für die Drucker dar, der sich aufgrund des üblichen Preisabschlags auf den Listenpreis für solche Drucker ergibt.“ Daraus folgert Citron Research wenig schmeichelhaft, dass von Voxeljet zuletzt kein einziger 3D-Drucker zum vollen Listenpreis verkauft wurde, und das Geschäft offenbar nur über Anreize wie die Gewährung von Krediten läuft. Pikant: In dem Conference Call wurde dieser – für Citron Research so wesentliche Aspekt – nicht thematisiert. Umso mehr wundern sich die Autoren der Studie, dass die erste Frage der amerikanischen Analysten ausgerechnet auf eine Randnotiz abzielte: nämlich, wie sich die Nutzerzahlen auf der Webseite von Voxeljet seit dem Börsengang entwickelt haben. Für Citron Research gilt es nun zu klären, ob diese Form der Absatzfinanzierung eine Ausnahme war oder eher die gängige Praxis darstellt. Ein Punkt, mit dem sich auch die amerikanische Finanzaufsicht beschäftigte, wie ein offizieller Schriftverkehr belegt, der im Internet dokumentiert ist. Demnach teilt Voxeljet mit, dass sie für gewöhnlich keine Kredite an bestehende oder künftige Kunden anbieten. Lediglich wenn es sich um strategisch wichtige Projekte handelt, würden auch solche Anliegen geprüft. Keinesfalls gäbe es aber so etwas wie ein offizielles Kreditprogramm.       Zumindest die Autoren von Citron Research können diese Aussage angesichts der Details aus dem Quartalsbericht nicht wirklich nachvollziehen. In ihren Augen verkauft Voxeljet keine Drucker, sondern verleiht sie. Fazit der US-Marktbeobachter: verrückt! Das Kursziel für die Aktie (ADS) von Voxeljet setzt Citron Research bei 12,09 Dollar an. Das liegt etwas unterhalb des Emissionspreises von 13 Dollar. Selbstlos dürfte die Studie von Citron Research nicht erstellt worden sein. Auch mit der Spekulation auf fallende Kurse lässt sich trefflich Geld verdienen. Anleger müssen also genau aufpassen, vor welchen Karren sie gerade gespannt werden. Boersengefluester.de hat seit dem Börsengang am 18. Oktober 2013 regelmäßig über Voxeljet berichtet. Auf eine Anlageempfehlung hatten wir dabei – im Gegensatz zu sonst – stets verzichtet. Mit herkömmlichen fundamentalen Maßstäben ließ sich die Bewertung des Unternehmens von Anfang an nicht greifen. Der Vorstoß von Citron Research ist ein Warnschuss. Das Ende der Börsenstory von Voxeljet ist damit natürlich nicht besiegelt. Anlegern sollte aber stets bewusst sein, welche Werte hinter einem Investment stehen. Der reine Blick auf den Kurs der einzelnen Aktie vernebelt die Situation häufig. Gerade bei Firmen wie Voxeljet ist der Blick auf die gesamte Marktkapitalisierung entscheidend. Und ein zwischenzeitlicher Börsenwert von mehr als 1 Mrd. Dollar bei einem für 2013 erwarteten Umsatz von 11 Mio. Euro wirft natürlich Fragen auf, da kann die Investmentstory noch so sexy sein. Fazit: 3D-Druck bleibt eine der zukunftsträchtigsten Sektoren überhaupt – daher auch die teilweise unglaublichen Bewertungen. Langfristig lassen sich Multiples, wie sie derzeit gezahlt werden, sicher nicht halten. Ob für eine Voxeltjet-Aktie 10, 20, 30, 50 oder 100 Dollar gezahlt werden, hängt momentan vermutlich zu  80 Prozent von der Psyche der Anleger ab. Zumindest in einem Punkt hat Citron Research aber auf jeden Fall Recht: Mitunter sind die Börsianer verrückt. Langfristig hat sich dieser Gemütszustand allerdings immer wieder eingenordet.     Foto: Voxeljet AG...

Mit einem Vorurteil wollte Hans-Joachim Watzke auf der jüngsten Bilanz-Pressekonferenz gleich mal aufräumen. Und zwar ging es um den Punkt, ob der Börsengang von BVB nun eine Erfolgsgeschichte sei oder nicht. „Es gibt ja immer noch Leute, die die Gesamtsituation nicht richtig einschätzen können“, so der BVB-Geschäftsführer. Laut Watzke kam Borussia Dortmund am Tag der Notizaufnahme im Jahr 2000 auf eine Marktkapitalisierung von rund 128 Mio. Euro. Am 15. Februar 2005, als ihn die Borussen zum Geschäftsführer beriefen, brachte es der Club nach seinen Aussagen auf einen Börsenwert von rund 74 Mio. Euro. Aktuell legen die Schwarz-Gelben rund 216 Mio. Euro auf die Waagschale. Für den Fußball-Manager ein hinreichender Beweis, dass Borussia Dortmund auch am Kapitalmarkt zu einer Erfolgsgeschichte geworden ist. Keine Frage: Fußballerisch haben sich die Dortmunder in den vergangenen Jahren toll entwickelt und auch die Aktie hat sich von ihren Tiefständen signifikant erholt. Doch die Rechnung von Watzke hält kaum einer näheren Überprüfung stand. Richtig ist: Zum Börsengang am 31. Oktober 2000 wurden – unter Führung der Deutschen Bank – 13.500.000 BVB-Aktien zu einem Preis von 11 Euro pro Stück emittiert. Am Ende des ersten Handelstags lag die Notiz bei 10,05 Euro. Die Gesamtzahl der Borussia-Aktien, und nur die ist für die Berechnung des Börsenwerts maßgeblich, betrug mit dem IPO 19.500.000 Stück. Demnach erreichte die Marktkapitalisierung am Ende des ersten Tags auf dem Parkett knapp 196 Mio. Euro. Die von Watzke genannte Größe von 128 Mio. Euro bezieht sich hingegen lediglich auf die Platzierungsvolumen aus der Barkapitalerhöhung zum Börsengang. Auf dem Platz würde man so einer Rechnung wohl „Trick 17“ sagen. Zum Amtsantritt des Managers am 15. Februar 2005 kostete die BVB-Aktie dann nur noch 2,54 Euro. Zu dieser Zeit gab es aber bereits 29,25 Millionen Anteilscheine. Demnach ergibt sich in der Tat ein Börsenwert von gut 74 Mio. Euro. Zu berücksichtigen ist allerdings, dass die Aktionäre zuvor im Oktober 2004 brutto 24,375 Mio. Euro an frischen Mitteln in das Unternehmen gepumpt hatten. Insgesamt verkaufte der BVB damals 9,75 Millionen neue Anteilscheine zum einem Stückpreis von 2,50 Euro an die Anleger. In diese Zeit fällt übrigens auch das Engagement des berüchtigten und mittlerweile verhafteten Finanzinvestors Florian Homm. Es folgten noch zwei weitere Kapitalrunden: Mitte 2006 wurden 14.625.000 Aktien zu je 2,00 Euro emittiert – Bruttoerlös 29,25 Mio. Euro. Im September 2006 erhöhten die Dortmunder ihr Kapital um weitere 17.550.000 Papiere. Rund 43 Prozent davon gingen auf das Konto der Aktionäre, die erneut für 2,00 Euro pro Stück zugegriffen haben. Auf diese Weise flossen 15,135 Mio. Euro nach Dortmund. 9.982.415 Papiere gingen auf das Konto der Investmentbank Morgan Stanley, die dafür eine Teilforderung von knapp 22 Mio. Euro an den BVB abtrat.     Seit dem repräsentiert das Gezeichnete Kapital des BVB exakt 61.425.000 Aktien. Bei einem aktuellen Kurs von 3,52 Euro beträgt die Marktkapitalisierung der Dortmunder damit nun gut 216 Mio. Euro. Zugegeben: Auch dieser Wert liegt noch über der Startkapitalisierung von 196 Mio. Euro. Dafür haben die Anleger – inklusive des Morgan-Stanley-Deals – seit dem IPO aber auch fast 91 Mio. Euro an neuem Eigenkapital in das Unternehmen nachgeschossen. Diese Zahl findet in Watzkes Rechnung nicht statt. Für einen „ganz normalen“ Dortmund-Fan, der zum Börsengang für 2.000 Euro BVB-Aktien zeichnete und sich seit dem still verhalten hat, sind all dies wohl ohnehin nur akademische Winkelzüge. Sein Depot hat heute – inklusive der Dividendenzahlung – einen Wert von rund 650 Euro. Eine Erfolgsgeschichte sieht wohl doch etwas anders aus. Randnotiz: Fünf Jahre nach dem Börsengang räumte Watzke noch ein: „Es erübrigt sich jegliche Analyse, die BVB-Aktie ist keine Erfolgsgeschichte.“ Immerhin besteht die Chance, dass die BVB-Aktie ihren noch vorhandenen Rückstand auf den Ausgabepreis weiter aufholt. Die Zahlen für das Geschäftsjahr 2012/13 (per Ende Juni) fielen noch einen Tick besser aus als gedacht. Bei einem Anstieg der Konzernerlöse um fast 42 Prozent auf 305 Mio. Euro machte der Gewinn einen Satz von 27,5 auf 51,2 Mio. Euro. Das Ergebnis je Aktie verbesserte sich von 0,45 auf 0,83 Euro. Interessant: Den um Transfererlöse bereinigten Umsatz beziffert Watzke auf 253 Mio. Euro nach 189 Mio. Euro. Wechsel, wie der von Mario Götze zu Bayern München sind aber eine Ausnahme – wirtschaftlich sehr lukrativ, aber sportlich ein herber Verlust. Und so blicken Fans und Investoren gespannt auf die neue Saison. „Wir sind jetzt in der entscheidenden Phase, was die Nachhaltigkeit angeht“, weiß auch Watzke. Eine Botschaft ist dem BVB-Geschäftsführer jedoch ganz wichtig: „Wir werden nie wieder Schulden machen um des sportlichen Erfolgs willen.“ An der Börse kommt dieser Kurs gut an. Zudem wissen die Investoren, dass sich in den vergangenen Jahren bezogen auf den Spielerkader und den Markenwert des BVB  enorme stille Reserven in der Bilanz aufgebaut haben. Die Dividende für 2012/13 wollen die Borussen von 0,06 auf 0,10 Euro pro Anteilschein erhöhen. Damit kommt der Titel auf eine Rendite von 2,8 Prozent. Die Analysten vom Bankhaus Lampe setzen das Kursziel für die BVB-Aktie neuerdings bei 5,00 Euro an und haben den Titel von Halten auf Kaufen heraufgestuft.  

Die wichtigsten Finanzdaten auf einen Blick
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Umsatzerlöse1	489,52	370,20	334,17	351,65	418,24	509,11	503,00
EBITDA1,2	115,98	62,99	38,95	80,76	123,22	150,26	117,00
EBITDA-Marge3	23,69	17,02	11,66	22,97	29,46	29,51	23,26
EBIT1,4	23,50	-43,14	-72,09	-29,18	16,91	45,93	0,00
EBIT-Marge5	4,80	-11,65	-21,57	-8,30	4,04	9,02	0,00
Jahresüberschuss1	17,39	-43,95	-72,81	-35,06	9,55	44,31	11,00
Netto-Marge6	3,55	-11,87	-21,79	-9,97	2,28	8,70	2,19
Cashflow1,7	144,53	-0,36	15,95	35,07	54,43	47,20	41,00
Ergebnis je Aktie8	0,19	-0,48	-0,79	-0,33	0,09	0,40	0,12
Dividende je Aktie8	0,06	0,00	0,00	0,00	0,00	0,06	0,06

 

INVESTOR-INFORMATIONEN
©boersengefluester.de
Borussia Dortmund
WKN	ISIN	Rechtsform	Börsenwert	IPO	Einschätzung	Hauptsitz
549309	DE0005493092	GmbH & Co. KGaA	346,64 Mio. €	30.10.2000	Kaufen

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